La titrisation, un danger pour l'Asie

Quasiment inconnue du grand public avant la crise des subprime mortgage, la titrisation (securitization en anglais) fait aujourd'hui partie intégrante du lexique courant des média. Cette technique, qui consiste à transformer des portefeuilles de prêts ou de biens immobiliers en titres (actions ou obligations) accessibles à tout type d'investisseur, est en effet la cause de la plus grave crise financière que l'on ait connu depuis les années 1930. Dores et déjà, quelque 1000 milliards US$ se sont envolés suite à l'effondrement de valeur des titres, un montant bien supérieur aux effets de l'éclatement de la bulle financière japonaise (780 milliards US$ de perte de valeur) et de la crise asiatique (420 milliards). Or, les marchés financiers sont loin d'avoir touché le fond, si l'on en juge par la déconfiture récente des deux géants du financement immobilier aux Etats-Unis, Fannie Mae et Freddie Mac.

On le sait, la crise a pris racine sur les marchés immobiliers américains avant de contaminer le système financier mondial. Par le jeu de la titrisation des créances (découpage de portefeuilles de prêts), la gigantesque dette immobilière des ménages américains a été alimentée par des capitaux issus du monde entier. Les banques américaines ont pu ainsi se défausser à bon compte du risque de défaut des emprunteurs, en transférant celui-ci sur les investisseurs. Pour pouvoir toujours prêter plus, on avait élargi le crédit immobilier à des ménages peu solvables, restructuré ces portefeuilles de prêts selon les catégories de risques, puisémis des titres de titres pour offrir aux investisseurs une large palette de produits et leur donner l'illusion que le risque avait disparu. Ce sont donc tout naturellement les défauts sur ces prêts les plus risqués -mais aussi les plus rémunérateurs, les fameux subprimes- qui ont ébranlé l'édifice et provoqué la débâcle financière.

Si la crise des subprime n'a révélé que récemment au grand jour l'existence de la titrisation des créances, cette technique ne date pas pourtant d'hier. Conçue à Wall Street dans les années 1970, elle s'est rapidement développée en Amérique du nord, puis en Europe dans les années 1980, avant de gagner l'Asie. Lors de la crise asiatique, en 1997, le FMI a fait valoir les méritesde la titrisation pour recycler le gigantesque montant de créances douteuses qui s'étaient brutalement accumulées dans la région. Alors au cœur du cyclone, la Corée l'avait expérimentée, succédant à au Japon et à Hong Kong. La titrisation s'est développée ensuite dans les principaux pays de l'ASEAN, la Malaisie ayant même prévu l'émission de titres par des établissements islamiques. Pourtant, malgré ces efforts, le volume concerné par ces produits est resté très en deçà des formidables potentialités d'investissement dans la zone: le crédit immobilier «classique» est resté pour l'essentiel aux mains des banques; quant aux autres types de créances titrisables(prêts à la consommation,prêts immobiliers à risque, etc…), l'émission de titres correspondant, les ABS, n'a totalisé que 100 milliards de dollars en 2005 (dont les deux tiers émis par le Japon, l'Australie et la Corée), soit trois fois moins qu'en Europe et huit fois moins qu'aux Etats-Unis. Ces produits étaient de surcroît moins risqués que leurs homologues américains et, à l'exception du cas australien, pour l'essentiel échangés sur le marché intérieur.

Les raisons de ce manque d'engouement sont variables d'un pays à l'autre, mais en tout état de cause on ne peut que se réjouir du faible développement de la créance titrisée en Asie. Il y aurait en effet tout à craindre de l'éclatement, dans cette région, d'une bulle immobilière qui serait alimentée par des titres disséminés sur toute la planète. Car à l'aune des valeurs immobilières dans les grandes métropoles asiatiques, les marchés américains font pâle figure: avec un prêt plafonné à 417000 dollars par les Freddie Mac et Fannie Mae, on trouve à peine de quoi acheter un petit appartement dans une grande métropole asiatique. En outre, l'inégaleculture du risque et la forte opacité qui caractérisent certains marchés financiers d'Asie favoriseraient à coup sûr la formation de mécanismes spéculatifs et en retardaient la résorption.

Pour autant, l'Asie n'a pas été épargnée par la crise des subprime. Les investisseurs chinois et japonais ont même été les principaux acquéreur de créances titrisées aux Etats-Unis. Ils se sont prudemment écartés du segment risqué du subprime: sur les 379 milliards de US$ de pertes enregistrées en mai 2008 par les grandes banques mondiales, la part des banques asiatiques n'atteignait pas 5%. Le plus gros des capitaux asiatiques a été placé dans les titres de Fannie Mae et Freddie Mac, réputés très sûrs avant la crise. En juin 2007, la Chine et le Japon détenaient respectivement 376 et 229 milliards de US$ auprès de ces deux établissements. Depuis lors, la valeur de ces titres a fondu comme neige au soleil. Plus généralement, les effets de la crise ont déjà compromis la reprise japonaise et menacent d'affecter sévèrement la croissance chinoise.

Il existe un autre type de titrisation dont on a très peu parlé au cours de cette crise et qui pourtant a connu récemment de considérables progrès en Asie. Il s'agit de la titrisation immobilière. Son principe, identique à celui de la titrisation des créances, consiste à fractionner des portefeuilles immobiliers en petites parts (titres), pour rendre l'investissement accessible à tout type d'opérateur et faciliter les transactions. La formule la plus aboutie en est le Real Estate Investment Trusts (REIT), société de placement immobilier qui achète et gère des immeubles en levant des capitaux à la Bourse. Les titres REITS émis par ces sociétés sont abordables pour tout individu, le montant de la part s'élevant à 150-200 euros. Cette catégorie de titrisation est toutefois loin d'atteindre l'importance de la précédente: son encours global est de l'ordre de 600 milliards de dollars, contre 8700 milliards pour la créance titrisée.

Sans surprise, les premiers fonds REIT ont été créés aux Etats-Unis, avant de poursuivre leur progression en Europe dans les années 1980. Ils ont pénétré en Asie à la faveur de la crise de 1997, avec le lancement de fonds REIT en Thaïlande pour débloquer le marché immobilier sinistré. Toutefois, c'est au Japon qu'ils ont connu le plus vif succès, au point d'atteindre en seulement cinq ans (2001-2006) la quatrième part de marché des REIT au niveau mondial. Lancés en même temps qu'au Japon, les REIT singapouriens occupent la seconde position en Asie, avec 13 sociétés capitalisant 13 milliards de dollars (contre 40 sociétés et 40 milliards au Japon) en 2006.Viennent ensuite, loin derrière, Hong Konget la Corée.

A Singapour et Hong Kong, les promoteurs ont vite compris tout l'intérêt qu'ils pouvaient tirer des REIT pour investir hors de leur territoire. Singapour est devenue la plaque tournante des fonds REIT vers l'Asie du sud-est (Indonésie, Malaisie et Thaïlande notamment, plus récemment en Inde), tandis que Hong Kong a offert aux petits investisseurs l'accès à l'immobilier du continent chinois, avec des taux de rendements élevés mais des risques en conséquence. Le premier fonds REIT investi en Chine, «GZI REIT», a été créé par une société d'investissement hongkongaise en fin 2005 et placé dans des shopping centers à Canton.

Au Japon, l'investissement immobilier titrisé est resté jusqu'ici pour l'essentiel tourné vers le marché domestique. En tête des fonds REIT figurent les filiales immobilières des conglomérats industries nippons, Mitsui, Mitsubishi et Sumitomo, concentrant à elles seules 40% de la capitalisation nationale des REIT. Ces capitaux étant placés dans les immeubles de bureaux des quartiers d'affaires les plus en vue du pays, les titres REIT correspondants constituaient des valeurs sûres jusqu'à ce que la crise des subprime ne vienne percuter ce segment du marché.

Les progrès spectaculaires des REIT en Asie jusqu'en 2007 sont imputables, comme ailleurs, aux bas niveaux des taux d'intérêts ayant dopé l'immobilier. A cela s'ajoutent lesformidables potentialités de croissance qu'offrait un marché encore émergent au début des années 1990, quand les REIT avaient déjà atteint un niveau de développement important en Amérique du nord et en Europe. Les performances des marchés asiatiques ont d'ailleurs été à la hauteur des attentes, puisque les titres REIT ont offert des rendements supérieurs en moyenne de 2 points aux bons du Trésor.

Outre leur intérêt comme produit d'investissement alternatif, les REIT ont constitué une nouvelle source financière pour les promoteurs, qui peuvent désormais financer une grande partie de leurs projets immobiliers en levant des capitaux en Bourse. Ces nouvelles pratiques ont littéralement révolutionné la profession immobilière. Les normes éditées par les réglementations nationales pour protéger les petites porteurs de titres REIT ont contraint les sociétés d'investissement à faire preuve de transparence sur leur gestion et à standardiser leurs méthodes d'évaluation. En très peu de temps, les experts assermentés ont dû troquer leurs vieilles méthodes pifométriques d'estimation de la valeur de biens contre des techniques sophistiquées basées sur les modèles anglo-saxons. Un même dépoussiérage contribue à balayer les archaïsmes entravant les marchés locatifs, comme le chonsei en Corée, dépôt de garantie versé par le locataire lors de la signature du bail, qui équivaut à la moitié de la valeur vénale du bien et que le locataire récupère en quittant les lieux.

L'immobilier titrisé est loin cependant de ne comporter que des vertus. Il affecte profondément la dynamique des marchés immobiliers, en les rendant plus instables et volatiles. Car sur ces marchés devenus hautement liquides, le moindre mouvement se transmet d'un compartiment à l'autre, affectant très vite jusqu'aux segments les plus sains. De même, les épisodes de panique et d'euphorie qui affectent l'immobilier de façon récurrente se trouvent renforcés par la réactivité accrue d'investisseurs soumis à des comportement moutonniers. Le mimétisme ne s'arrête pas là: les fonds REIT suivent des stratégies similaires d'investissement,se concentrant sur les mêmes niches étroites (shopping centers, bureaux ou logements de prestige), entraînant une hausse artificielle des valeurs foncières dans certains sites tandis que le reste du territoire accuse un déclin. Un tel phénomène de fragmentation urbaine s'observe depuis peu au Japon, où les «centres-satellites» de la banlieue de Tokyo et les petites villes de province pâtissent d'un sous-investissement en rénovation immobilière, pendant que des projets d'envergure s'accumulent dans les centres des grandes métropoles au risque d'y générer une surproduction immobilière.

La crise des subprime amènera-t-elle une prise de prise de conscience des dangers de la titrisation en Asie? Il n'est pas certain que tous les enseignements seront tirés de la débâcle américaine. L'histoire montre que les marchés financiers ont la mémoire courte et que les bonnes résolutions prises lors d'une crise sont vite balayées lorsque survient un nouvel épisode d'euphorie spéculative.


Natacha Aveline est auteur du livre "Immobilier : L'asie, la bulle et la mondialisation", CNRS Editons, 2008.